有“汽車狂人”、“上市大師”之稱的李書福，已經投資了8家上市公司，包括吉利汽車（0175.HK）、沃爾沃、極星汽車、億咖通、錢江摩托（000913.SZ）、漢馬科技（600375.SH）、路特斯、力帆科技（601777.SH），但仍未停止IPO的腳步。

近日，孵化于吉利集團的“曹操出行”正式啟動IPO。據港交所披露，曹操出行有限公司已經在4月底向港交所提交上市申請書，并明確融資資金主要用于未來三年的發展計劃。

曹操出行自稱是“國內第三大網約車平臺”，其在吉利集團內部的定位是布局“新能源汽車共享生態”的戰略性投資業務，實控人為吉利集團董事長李書福。但李書福的這項投資尚未盈利，其2021年-2023年累計虧損約70億元。

圖源：招股書截圖

多個數據顯示，在互聯網巨頭介入、網約車司機增加等因素下，國內網約車運力日趨飽和，去年已經有多個城市暫停網約車運營證件審核。在此背景下，多家主營網約車、順風車等業務的平臺都處于虧損狀態；除了曹操出行，之前已經遞表港交所的如祺出行、嘀嗒出行，以及已經在香港上市的快狗打車（2246.HK），均有不同程度虧損。

在“狼多肉少”的網約車市場，曹操出行能走出自己的差異化競爭路線嗎？

01.“曹操擴張”：訂單依賴聚合平臺

曹操出行的上市申請材料顯示，這次去香港上市融資，主要為了支持未來的“三年發展計劃”，包括升級定制車輛、升級平臺技術和投資自動駕駛、擴大城市布局以及提升車輛服務水平。

雖然網約車市場超75%的份額被滴滴占據，但曹操出行認為市場需求仍在增加，尤其是自身獨特的定制車服務模式，有望在細分市場進一步提升市占率，從而提升公司規模。

為搶占市場份額，快速增加訂單，曹操出行在2023年開始增加與聚合平臺服務商的合作，并且很快見效。曹操出行表示，2023年通過聚合平臺收到的網約車訂單達到89億元，占同期總GTV的73.2%，遠超2022年的49.9%。

圖源：罐頭圖庫

但訂單增加的同時，曹操出行支付給聚合平臺的費用也同步增加。2021年-2022年曹操出行只有2家聚合平臺服務供應商，其采購金額分別約為2.81億元和2.77億元；到了2023年，曹操出行的聚合平臺服務商增加到3家，均位列五大供應商，其總采購金額約也增加到6.18億元，是此前的2.23倍。

同時無法回避的問題是，如果曹操出行對聚合平臺的依賴度越高，自身獨立性就會越低，這也意味著曹操出行可能會面臨聚合平臺變化帶來的各種風險。

曹操出行在上市申請材料中也提到，“倘聚合平臺行業整合，我們可能因議價能力有限而不得不接受不利條款。此外，倘我們與第三方聚合平臺的合作中斷，我們可服務的訂單數量可能會大幅減少。”

圖片來源：罐頭圖庫

另外，曹操出行把提升車輛司乘舒適度和降低司機用車成本作為提升競爭力的兩大措施，其自稱在2024年3月被第三方平臺評為“服務口碑最佳”的共享出行平臺，用戶認可度排名第一。

但從用戶反饋來看，部分網約車用戶在選擇網約車時，并不會區分是否為定制車，因車內溫度、車內空氣等可調節功能均可和司機溝通提供，而等待時長、價格因素往往是最關注的因素。

在高德、美團等打車軟件中可看到，曹操出行已加入特價車推薦，但也有3家-8家網約車公司同時在列，競爭不小。

圖源：高德地圖截圖

與此同時，在社交媒體、APP下載區等公眾平臺，卻可以看到和上述“口碑”不一樣的點評。

在APP store“曹操出行”APP下載區，可以看到有的新評論偏向負面，比如司機態度差、投訴處理慢、用戶界面功能查找難、行程預估價格與實際支付價格差額較大、優惠卷使用問題等等。

圖源：APP store截圖

而在司機端，也有部分曹操出行的司機吐槽每公里費用太低。有司機在“曹操出行”官方抖音的評論區曬單稱，曹操出行一單38公里的訂單，平均算下來只有“1塊多1公里”。

圖源：抖音截圖

另外據“趣解商業”了解，曹操出行推出的品牌旗下首款定制車“曹操60”在北京的租車價格最低為5500元/月。有網約車司機表示，在北京做網約車平均一小時流水在50元上下，這是算上補貼的價格；按此計算，如果在北京租“曹操60”跑網約車的話，每天至少要跑4~5個小時才可以收回租金成本，而要想提高凈收入，一天至少要跑8個小時。而在一線城市以外，網約車司機的平均流水相對要更少。

此外，曹操出行和很多同行一樣，都面臨人車不合規的問題。截至2023年12月，曹操出行有約4.82萬輛汽車尚未取車輛營運證案，占車輛總數的15.7%；同時，有約4.79萬名司機尚未取得網約車駕駛許可證。

據天眼查顯示，曹操出行依托的杭州優行科技有限公司2024年接到行政處罰達47次，自2020年至今累計行政處罰175次，罰金約177.87萬元；其中很多處罰是因為司機或車輛沒有取得相關運營資質。

圖源：天眼查截圖

02.3年虧70億，李書福賠了嗎？

客觀的說，部分乘客和司機對曹操出行的不滿并不等于事實的全部，畢竟投資人是否認可才是曹操出行IPO的最關鍵因素。

而要讓投資人認可，最關鍵的則是公司是否有持續造血或融資的功能?？上У氖牵懿俪鲂羞^去3年都處于虧損之中，自我造血能力目前還差點。

上市申請材料顯示，2021年-2023年，曹操出行的營收分別約為71.53億元、76.31億元、106.68億元，年度虧損分別約為30.07億元、20.07億元、19.81億元。以此計算，曹操出行3年虧損約70億元。

圖源：招股書截圖

香港匯生國際資本有限公司總裁黃立沖分析稱，在2023年疫情解除的背景下，曹操出行營收大幅增加，但虧損沒有明顯改善，這是出乎預料的。“一般公司上市前都要想辦法減少虧損，我們首先會看的是虧損減少有多少，有沒有帶來一些我們叫做‘曙光性的指標’，但曹操出行的申請材料中并沒有顯示出來。”

拆分來看，雖然曹操出行2023年收入106.68億元，同比增加39.8%， 但很多成本、開支也在增加。

其中，曹操出行2023年銷售成本約101億元，比2022年多了約21億元，同比增加26.1%，主要是司機收入和補貼由63億元增加到81億元。

此外，曹操出行2023年的銷售和營銷開支約為8.36億元，同比增加30.8%；一般及行政開支達到12億元，相比2022年的7.44億元增加了4.56億元，漲幅高達61.9%；研發開支約3.4億元，同比增加50.7%。

以上四項費用合計約124.76億元，已經超過曹操出行當年營收。

值得注意的是， 2023年，曹操出行在對研發人員、一般及行政人員的開支費用中包含了較大額度的股份酬金支出，其合計金額約9.17億元，而2022年則約為3.35億元，同比大幅增加173.73%。

“網約車行業的壟斷性比較明顯，我認為最終可能只有一家公司能有盈利能力，而曹操出行的市場份額比較小，未來盈利壓力較大。” 黃立沖表示，曹操出行的市占率很小，無法達到規模效應。

據弗若斯特沙利文數據，按GTV計算，2023年網約車市場90.6%的份額由5家網約車平臺公司占據，其中排名第一的公司占據了75.5%的市場份額。

圖源：招股書截圖

據“趣解商業”了解，該排名中位列第一和第二的公司分別是滴滴出行和T3出行，曹操出行位居第三，但T3出行和曹操出行的GTV規模分別僅有約158億元和122億元，和滴滴出行1924億元的規模相比，還不到十分之一。

雖然目前發展規模有限，但還是有股東愿意投資支撐曹操出行。上市申請材料中顯示，曹操出行的主體杭州優行科技有限公司（簡稱“杭州優行”）共有9大股東，其實控人是吉利集團董事長李書福；這9大股東合計的注冊資金約4.79億元，其中李書福通過浙江濟底科技有限公司和吉利集團認購注冊資金約4.02億元。

此外，曹操出行官網顯示，其在2018年、2021年分別完成A輪和B輪融資，融資額分別為10億元和38億元。

03.“負資產”上市

除了盈利能力，曹操出行的資產負債能力也是關鍵指標。

曹操出行表示，自己與其他網約車平臺的最大區別，是在24個城市擁有由3.1萬輛定制車組成的全國最大的自有車隊，主要車型為吉利“曹操60”和“楓葉80V”，二者均為可換電純電動汽車。

這也是曹操出行的最大資產；其公開數據顯示，曹操出行總資產約50.73億元，其中自有車輛總值約24.69億元。

實際上，過去三年中，曹操出行的總資產增加額并不高，三年只增加了約13.16億元，2022年-2023年的增幅僅約為8.7%。

圖源：招股書截圖

其中，2022年-2023年，曹操出行的非流動資產“相當穩定”，兩年中僅增加了約2000萬元，從31.7億元增長到31.9億元；其中變化最大的是自有車輛總值增加了3.99億元。同時，待投入運營車輛的資產總值減少約2.84億元，租賃車輛、租賃物業的使用權資產合計減少約1.07億元。可見，曹操出行仍在擴大其自有車輛規模。

相比于“穩定”的總資產，曹操出行總負債的“擴張”速度就比較快了。

其2021年-2023年的總負債分別約為74.74億元、99.65億元和114.46億元，2022年和2023年的總負債增幅分別達到33.33%和14.86%。

不難發現，曹操出行2021年-2023年都處于“負資產”狀況，并且總資產和總負債之間的差額逐年增加，分別為-37.17億元、-52.98億元、-63.73億元。

2021年-2023年三年中，曹操出行的借款總額分別為37.89億元、55.79億元和75.3億元。截至2024年2月29日，其借款總額達到79.69億元，其中需在一年內償還的借款約51.76億元，而現金及現金等價物（不含受限制資金）僅約8.96億元。

圖源：招股書截圖

另外值得注意的是，曹操出行已經把這次赴港上市的融資安排到了還債計劃中。

曹操出行上市申請材料中顯示，部分融資金額將用于償還來自3家銀行的借款，總額為7億元；3筆銀行借款的年利率分別為3.45%、3.7%以及3.4%，到期還款日分別為2024年11月、2024年12月以及2025年4月。

但曹操出行表示，目前運營資金依然“充足”，可滿足資金需求。曹操出行的信心主要來自已經獲得的借款，其在2023年4月26日獲得一筆60億元的資產支持證券儲架發行，目前仍有18.5億元待發行，同時還有12億元的銀行信貸融資可用。此外，曹操出行的經營性現金流在2023年由負轉正，帶來約1.36億元的現金流入。

或許，相比擴張計劃，這些即將到期的借款才是擺在曹操出行面前需要解決的問題。